Что же на самом деле влияет на колебания курса?
Несмотря на все достижения современной финансовой теории, номинальные колебания валютных курсов продолжают оставаться загадкой для игроков рынка FOREX. Что объясняет значительные колебания курсов в кратко- и среднесрочной перспективе? Традиционно динамика обменных курсов рассматривается в тандеме с новостями о фундаментальном состоянии экономики. Абсолютно все трейдеры следят за ВВП, производственными заказами, безработицей и т.д. О прикладной интерпретации этих и подобных им макроэкономических показателей «ВС» уже неоднократно писал . Более глубокий взгляд на проблему предполагает использование макроэкономических моделей — таких, как паритет покупательной способности либо паритет процентных ставок.
Кроме общеизвестных новостей
Обычные статистические модели построения уравнения тренда оказываются достаточно эффективными в прогнозировании курсов спот-рынка. Как показали Дж. Френкель из Гарвардского университета и Э. Роуз из Калифорнийского университета, именно статистический анализ временных рядов лучше всего подходит в эмпирических исследованиях для кратко- и среднесрочных предсказаний номинальной динамики валютных курсов .
Попробуем адекватно рассмотреть механизм торговли на рынке FOREX и с его помощью объяснить колебания обменных курсов. Валютный рынок имеет уже давно устоявшуюся информационную структуру. Около 75% сделок, заключаемых на рынке, проводятся между дилерами. С позиции моделирования число дилеров представляется неограниченно большим, и все они могут напрямую вести торговлю друг с другом и с небанковскими клиентами.
Откуда дилеры обычно берут информацию о состоянии рынка? Кроме общеизвестных новостей, есть еще два источника частной информации. Первый из них является внешним — это клиенты, выставляющие ордера. Второй источник информации — внутренний. Это прямые междилерские операции. Оба источника не обладают открытостью, поскольку подробности каждой трансакции (котировки спроса и предложения, объем сделки и направление торговли) доступны только непосредственным участникам операции. Такое положение дел приводит к тому, что любая информация о сделках распространяется на рынке крайне медленно. Иными словами, спот-рынок испытывает недостаток транспарентности (прозрачности). Ее дефицит — характерная особенность торговли на реальном рынке.
Однако теоретические модели, где действуют множество дилеров, обычно не учитывают подобные обстоятельства. Традиционное моделирование рынка FOREX строится на симуляции торгов в несколько этапов и выяснении значения единственного равновесного валютного курса. Типовые модели валютного рынка можно найти в работах Р. Лионса . В них каждый дилер выставляет свои котировки публично, и все игроки имеют возможность наблюдать результаты торгов. Причем любой дилер в состоянии наторговать неограниченный объем с неограниченным количеством других дилеров.
В равновесной системе все дилеры ссылаются при заключении сделок на общий равновесный валютный курс, и таким образом устраняется проблема арбитража. А ведь на реальном рынке все далеко не так. В один момент времени дилер может провести трансакцию только с одним игроком по оговоренным между ними условиям. Это ограничение вкупе с низкой транс-парентностью рынка дает возможность дилерам заключать арбитражные сделки. Получается, что на рынке присутствует не единственный равновесный валютный курс, а распределение равновесных курсов из-за так называемой гетерогенной (разнородной) информации.
Другой особенностью реального рынка является неограниченно большое число торговых периодов.
Длительность торгового периода может колебаться от нескольких секунд до часов. Теоретическое же моделирование делит торговый день на несколько одинаковых периодов . Подобные модели лучше подходят для исследования совокупных эффектов торговли на динамику валютных курсов, а не для изучения реальных высокочастотных колебаний обменных курсов.
Наука так и плутала бы во тьмах
Теоретическая наука так и плутала бы во тьмах, если бы в феврале 2001 года Национальное бюро экономических исследований (США) не опубликовало результаты исследования, учитывающего описанные характеристики реального рынка.
В обнародованной работе изучалась динамика распределения трансакционных цен с позиции двух экзогенных факторов: ордеров клиентов и общеизвестных новостей. Ордера клиентов отражают эффекты портфельных сдвигов или изменения в спросе на ликвидность со стороны экономических агентов, находящихся за пределами FOREX. Общеизвестные новости характеризуются одновременным получением всей новой информации любым игроком, а также ее однозначной интерпретацией и влиянием на равновесные курсы.
Другими словами, общеизвестные новости — это новости о состоянии фундаментальных макроэкономических факторов, за которыми следят все без исключения. В ходе исследования анализировалась динамика обменного спот-курса DEM/USD с применением GMM-метода.
При изучении первичных данных, используемых в исследовании, бросаются в глаза значительные изменения интенсивности торговли между дилерами. Изменения носят ярко выраженный суточный характер, что соответствует входу в рынок и выходу из него игроков из разных географических областей. В то же время при наступлении неожидаемых событий интенсивность торговли может существенно колебаться в пределах торгового дня.
Опровергая традиционный подход
Трансакционные цены и поток ордеров также демонстрируют интересные систематические закономерности. Изменения валютных курсов в пределах пятиминутных интервалов наблюдений не укладываются в нормальное статистическое распределение. Поток ордеров, наоборот, устойчив и обладает положительной автокорреляцией, тогда как у пятиминутных флуктуации валютных курсов автокорреляция отрицательная. В целом можно сделать несколько выводов по результатам работы Национального бюро экономических исследований.
• Источники номинальных колебаний валютных курсов значительно различаются в зависимости от состояния рынка, оцененного с позиции интенсивности торговли.
• При обычном состоянии рынка общеизвестные новости объясняют около 15% краткосрочных изменений валютных курсов. С увеличением интенсивности торговли объявление общих новостей обладает детерминирующим влиянием (40%) на рынке.
• Решающее значение для динамики валютных курсов имеет т.н. компонент дискретизации, отражающий равновесное распределение трансакционных цен в каждый момент времени. Дисперсия распределения соответствует разнородности решений, принимаемых дилерами в результате недостатка рыночной транспарентности. Дискретизацион-ный компонент объясняет порядка 80% краткосрочных колебаний валютного курса в условиях нормального состояния рынка. С ростом интенсивности торгов вес компонента дискретизации снижается до 17%.
• Долгосрочные колебания валютного курса могут интерпретироваться с позиции общеизвестных новостей и ордеров клиентов (по определению, компонент дискретизации в долгосрочном периоде нейтрален). Когда интенсивность торгов незначительна, общеизвестная информация лежит в основе более 90% случаев изменения валютного курса. В период высокой интенсивности торгов доля фактора общеизвестных новостей снижается до 20%. Остальные 80% приходятся на ордера клиентов.
• Заказы клиентов обладают влиянием на рынок, по меньшей мере, в течение 20 минут, после чего начинает играть роль поток междилерских ордеров. Максимального влияния ордера клиентов достигают через 15 минут после подачи приказа, далее эффект клиентских ордеров ослабевает, хотя и продолжается еще 30 минут. В периоды интенсивных торгов заказы клиентов объясняют более 50% колебаний валютного курса, и длительность их влияния увеличивается до двух часов.
• Клиентские ордера имеют как временные, так и постоянные эффекты на уровень цен при любом состоянии рынка.
Можно сделать несколько важных практических выводов по результатам работы Национального бюро экономических исследований. Во-первых, проведенное исследование обеспечивает четкую эмпирическую поддержку того, что равновесие на спот-рынке FOREX описывается с позиции не равновесного уровня цен, а распределения цен. Это распределение является ключом к пониманию краткосрочных колебаний валютного курса. Распределение цен, учитывающееся в компоненте дискретизации, на практике означает «шум», сопровождающий торги и отражающий недостаток транспарентности рынка. Степень краткосрочных колебаний курса оп-
ределяется разбросом котировок, существующим на рынке.
Во-вторых, результаты исследования опровергают традиционный подход к трактовке динамики обменных курсов с помощью макроэкономических показателей. Общеизвестная информация редко выступает главным источником колебаний валютного курса как в кратко-, так и в долгосрочной перспективе. В действительности более существенным фактором, влияющим на курс, являются клиентские ордера, создающие перманентный эффект на цены трансакций. Частная информация, движущая клиентские ордера, может учитывать прогнозы будущих процентных дифференциалов и трактовку макроэкономических новостей. Таким образом, имеет смысл отходить от анализа, основанного на фундаментальном состоянии экономики, и двигаться в сторону оценки распределений цен и мнений, существующих на рынке.
Андрей Елисеев