Что же на самом деле влияет на колебания курса?

Что же на самом деле влияет на колебания курса?

Несмотря на все достижения современной финансовой теории, номинальные колебания валютных курсов продолжают оставаться загадкой для игроков рынка FOREX. Что объясняет значительные колебания курсов в кратко- и среднесрочной перспективе? Традиционно динамика обменных курсов рассматривается в тандеме с новостями о фундаментальном состоянии экономики. Абсолютно все трейдеры следят за ВВП, производственными заказами, безработицей и т.д. О прикладной интерпретации этих и подобных им макроэкономических показателей «ВС» уже неоднократно писал . Более глубокий взгляд на проблему предполагает использование макроэкономических моделей — таких, как паритет покупательной способности либо паритет процентных ставок.

Кроме общеизвестных новостей

Обычные статистические модели построения уравнения тренда оказываются достаточно эффектив­ными в прогнозировании курсов спот-рынка. Как показали Дж. Френ­кель из Гарвардского университета и Э. Роуз из Калифорнийского уни­верситета, именно статистический анализ временных рядов лучше все­го подходит в эмпирических иссле­дованиях для кратко- и среднесроч­ных предсказаний номинальной ди­намики валютных курсов .

Попробуем адекватно рассмот­реть механизм торговли на рынке FOREX и с его помощью объяснить колебания обменных курсов. Валют­ный рынок имеет уже давно устояв­шуюся информационную структуру. Около 75% сделок, заключаемых на рынке, проводятся между дилерами. С позиции моделирования число ди­леров представляется неограничен­но большим, и все они могут напря­мую вести торговлю друг с другом и с небанковскими клиентами.

Откуда дилеры обычно берут ин­формацию о состоянии рынка? Кро­ме общеизвестных новостей, есть еще два источника частной инфор­мации. Первый из них является внешним — это клиенты, выставляю­щие ордера. Второй источник ин­формации — внутренний. Это пря­мые междилерские операции. Оба источника не обладают открытос­тью, поскольку подробности каждой трансакции (котировки спроса и предложения, объем сделки и на­правление торговли) доступны толь­ко непосредственным участникам операции. Такое положение дел приводит к тому, что любая информация о сделках распространяется на рынке крайне медленно. Иными словами, спот-рынок испытывает недостаток транспарентности (про­зрачности). Ее дефицит — характер­ная особенность торговли на реаль­ном рынке.

Однако теоретические модели, где действуют множество дилеров, обычно не учитывают подобные об­стоятельства. Традиционное моде­лирование рынка FOREX строится на симуляции торгов в несколько этапов и выяснении значения един­ственного равновесного валютного курса. Типовые модели валютного рынка можно найти в работах Р. Лионса . В них каждый дилер выставляет свои котировки публич­но, и все игроки имеют возмож­ность наблюдать результаты торгов. Причем любой дилер в состоянии наторговать неограниченный объем с неограниченным количеством дру­гих дилеров.

В равновесной системе все диле­ры ссылаются при заключении сделок на общий равновесный ва­лютный курс, и таким образом уст­раняется проблема арбитража. А ведь на реальном рынке все далеко не так. В один момент времени ди­лер может провести трансакцию только с одним игроком по огово­ренным между ними условиям. Это ограничение вкупе с низкой транс-парентностью рынка дает возмож­ность дилерам заключать арбитраж­ные сделки. Получается, что на рынке присутствует не единствен­ный равновесный валютный курс, а распределение равновесных курсов из-за так называемой гетерогенной (разнородной) информации.

Другой особенностью реального рынка является неограниченно большое число торговых периодов.

Длительность торгового периода может колебаться от нескольких се­кунд до часов. Теоретическое же моделирование делит торговый день на несколько одинаковых периодов . Подобные модели лучше подхо­дят для исследования совокупных эффектов торговли на динамику ва­лютных курсов, а не для изучения реальных высокочастотных колеба­ний обменных курсов.

Наука так и плутала бы во тьмах

Теоретическая наука так и плутала бы во тьмах, если бы в феврале 2001 года Национальное бюро эко­номических исследований (США) не опубликовало результаты исследова­ния, учитывающего описанные ха­рактеристики реального рынка.

В обнародованной работе изуча­лась динамика распределения трансакционных цен с позиции двух экзогенных факторов: ордеров кли­ентов и общеизвестных новостей. Ордера клиентов отражают эффек­ты портфельных сдвигов или изме­нения в спросе на ликвидность со стороны экономических агентов, на­ходящихся за пределами FOREX. Общеизвестные новости характери­зуются одновременным получением всей новой информации любым иг­роком, а также ее однозначной ин­терпретацией и влиянием на равно­весные курсы.

Другими словами, общеизвестные новости — это новости о состоянии фундаментальных макроэкономиче­ских факторов, за которыми следят все без исключения. В ходе иссле­дования анализировалась динамика обменного спот-курса DEM/USD с применением GMM-метода.

При изучении первичных данных, используемых в исследовании, бро­саются в глаза значительные изме­нения интенсивности торговли меж­ду дилерами. Изменения носят ярко выраженный суточный характер, что соответствует входу в рынок и выходу из него игроков из разных географических областей. В то же время при наступлении неожидае­мых событий интенсивность торгов­ли может существенно колебаться в пределах торгового дня.

Опровергая традиционный подход

Трансакционные цены и поток ордеров также демонстрируют интересные систематические зако­номерности. Изменения валютных курсов в пределах пятиминутных ин­тервалов наблюдений не укладыва­ются в нормальное статистическое распределение. Поток ордеров, на­оборот, устойчив и обладает поло­жительной автокорреляцией, тогда как у пятиминутных флуктуации валютных курсов автокорреляция отрицательная. В целом можно сде­лать несколько выводов по резуль­татам работы Национального бюро экономических исследований.

• Источники номинальных коле­баний валютных курсов значительно различаются в зависимости от со­стояния рынка, оцененного с пози­ции интенсивности торговли.

• При обычном состоянии рынка общеизвестные новости объясняют около 15% краткосрочных измене­ний валютных курсов. С увеличени­ем интенсивности торговли объяв­ление общих новостей обладает детерминирующим влиянием (40%) на рынке.

• Решающее значение для дина­мики валютных курсов имеет т.н. компонент дискретизации, отража­ющий равновесное распределение трансакционных цен в каждый мо­мент времени. Дисперсия распреде­ления соответствует разнородности решений, принимаемых дилерами в результате недостатка рыночной транспарентности. Дискретизацион-ный компонент объясняет порядка 80% краткосрочных колебаний ва­лютного курса в условиях нормаль­ного состояния рынка. С ростом ин­тенсивности торгов вес компонента дискретизации снижается до 17%.

• Долгосрочные колебания ва­лютного курса могут интерпретиро­ваться с позиции общеизвестных новостей и ордеров клиентов (по определению, компонент дискрети­зации в долгосрочном периоде ней­трален). Когда интенсивность тор­гов незначительна, общеизвестная информация лежит в основе более 90% случаев изменения валютного курса. В период высокой интенсив­ности торгов доля фактора общеиз­вестных новостей снижается до 20%. Остальные 80% приходятся на ордера клиентов.

• Заказы клиентов обладают вли­янием на рынок, по меньшей мере, в течение 20 минут, после чего на­чинает играть роль поток междилер­ских ордеров. Максимального влия­ния ордера клиентов достигают че­рез 15 минут после подачи приказа, далее эффект клиентских ордеров ослабевает, хотя и продолжается еще 30 минут. В периоды интенсив­ных торгов заказы клиентов объяс­няют более 50% колебаний валютно­го курса, и длительность их влияния увеличивается до двух часов.

• Клиентские ордера имеют как временные, так и постоянные эф­фекты на уровень цен при любом состоянии рынка.

Можно сделать несколько важ­ных практических выводов по ре­зультатам работы Национального бюро экономических исследований. Во-первых, проведенное исследова­ние обеспечивает четкую эмпириче­скую поддержку того, что равнове­сие на спот-рынке FOREX описыва­ется с позиции не равновесного уровня цен, а распределения цен. Это распределение является ключом к пониманию краткосрочных коле­баний валютного курса. Распределе­ние цен, учитывающееся в компо­ненте дискретизации, на практике означает «шум», сопровождающий торги и отражающий недостаток транспарентности рынка. Степень краткосрочных колебаний курса оп-

ределяется   разбросом   котировок, существующим на рынке.

Во-вторых, результаты исследова­ния опровергают традиционный под­ход к трактовке динамики обменных курсов с помощью макроэкономиче­ских показателей. Общеизвестная информация редко выступает глав­ным источником колебаний валют­ного курса как в кратко-, так и в долгосрочной перспективе. В дейст­вительности более существенным фактором, влияющим на курс, явля­ются клиентские ордера, создающие перманентный эффект на цены трансакций. Частная информация, движущая клиентские ордера, мо­жет учитывать прогнозы будущих процентных дифференциалов и трактовку макроэкономических но­востей. Таким образом, имеет смысл отходить от анализа, основанного на фундаментальном состоянии эко­номики, и двигаться в сторону оцен­ки распределений цен и мнений, су­ществующих на рынке.

 

 

Андрей Елисеев